Thị trường chứng khoán Việt Nam vừa khép lại năm 2024 với nhiều cung bậc cảm xúc. Dù chỉ số thị trường chứng khoán VN-Index ghi nhận mức tăng trưởng 12,1%, nhưng phần lớn thành quả này đến từ quý 1, sau đó thị trường gần như “xóa sạch” nỗ lực tăng điểm và đi ngang trong phần lớn thời gian còn lại. Trong bối cảnh đó, một con số thống kê gây không ít bất ngờ và băn khoăn: dư nợ cho vay ký quỹ, hay còn gọi là dư nợ margin, của thị trường chứng khoán đã đạt mức cao kỷ lục khi đạt 245,000 tỷ đồng, tương đương gần $10 tỷ, tính đến cuối năm 2024.
Cho vay ký quỹ cao kỷ lục
Thông thường, dư nợ margin tăng cao được xem là tín hiệu tích cực, phản ánh thanh khoản dồi dào và niềm tin vào đà tăng trưởng của thị trường. Bởi lẽ, ở thị trường Việt Nam, margin chủ yếu được sử dụng cho mục đích mua vào do không có nghiệp vụ bán khống cổ phiếu.
Tuy nhiên, kỷ lục margin lần này lại diễn ra trong một bối cảnh có phần “lặng sóng,” thậm chí nhiều nhà đầu tư còn trải qua một năm không mấy suôn sẻ, khiến việc giải mã con số kỷ lục này trở nên phức tạp hơn.
Nếu nhìn lại năm 2024, thanh khoản thị trường thực tế không hề tệ.
Tổng giá trị giao dịch trên sàn HoSE đạt 4.66 triệu tỷ đồng, tăng 23% so với năm 2023 và 9% so với năm 2022. Mức thanh khoản này chỉ thấp hơn 14% so với kỷ lục năm 2021, giai đoạn thị trường bùng nổ. Thanh khoản cải thiện, cộng thêm việc nhà đầu tư có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính để gia tăng lợi nhuận, có vẻ như dư nợ margin tăng cao là một điều dễ hiểu.
Tuy nhiên, năm 2024 cũng chứng kiến một kỷ lục “buồn” khác khi khối ngoại bán ròng trên 93,000 tỷ đồng. Dòng vốn ngoại rút đi mạnh mẽ tạo ra áp lực không nhỏ lên thị trường, đòi hỏi một lượng vốn nội tương đương phải “bơm” vào để cân bằng.
Vì thế, nếu chỉ nhìn vào bề nổi thanh khoản và nhu cầu đầu tư thông thường, chúng ta có thể bỏ qua những “vùng tối” đằng sau con số margin kỷ lục. Trong bối cảnh đó, dư nợ margin tăng vọt liệu có đơn thuần chỉ là nhu cầu đầu tư, hay còn ẩn chứa những động cơ khác?
“Ngân hàng hóa” công ty chứng khoán và những rủi ro
Phân tích sâu hơn cho thấy, một trong những nguyên nhân chính đẩy dư nợ margin lên cao kỷ lục có thể không đến từ nhu cầu đầu tư chứng khoán thông thường, mà xuất phát từ các công ty chứng khoán đang được “ngân hàng hóa.”
Sau những biến động trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp, các quy định phát hành và kiểm soát dòng vốn trái phiếu đã được siết chặt. Đồng thời, các ngân hàng thương mại cũng trở nên thận trọng hơn trong việc cấp tín dụng. Trong bối cảnh đó, nhiều doanh nghiệp, đặc biệt là những doanh nghiệp có lịch sử tín dụng không quá “đẹp” hoặc đã hết hạn mức tín dụng ngân hàng, gặp khó khăn trong việc tiếp cận vốn.
Khi các kênh vay vốn truyền thống trở nên khó khăn hơn, họ buộc phải tìm kiếm các nguồn vốn khác, và kênh margin tại các công ty chứng khoán nổi lên như một giải pháp “tiện lợi.”
Các công ty chứng khoán “huy động vốn từ nhà đầu tư dưới danh nghĩa tiền gửi, thậm chí trả lãi suất cao hơn các ngân hàng thương mại trên thị trường.” Một số công ty còn có chính sách “thưởng lãi suất” cho nhà đầu tư duy trì số dư tiền mặt lớn trong tài khoản chứng khoán.
Số tiền huy động được này sau đó được các công ty chứng khoán sử dụng để cho vay và được cầm cố bằng cổ phiếu. Về nghiệp vụ, đó như là một khoản vay margin. Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước đã phải có văn bản yêu cầu chấm dứt tình trạng này, cho thấy sự bất thường và những rủi ro tiềm ẩn của hoạt động “ngân hàng hóa” trá hình.
Mặc dù lãi suất vay margin cao hơn nhiều so với lãi suất các khoản vay tại ngân hàng thương mại. Nhưng nếu vay ở ngân hàng, người vay sẽ bị kiểm duyệt rất kỹ càng từ mục đích sử dụng vốn, rồi phương thức rót tiền. Ở công ty chứng khoán, vốn không phải là một tổ chức tín dụng, nên các quy định, quy trình này còn nhiều lỗ hổng.
Chính sự “dễ dãi” trong quy trình vay vốn, ít bị kiểm soát về mục đích sử dụng vốn, đã khiến kênh margin tại công ty chứng khoán trở nên hấp dẫn đối với một bộ phận doanh nghiệp, dù lãi suất có thể cao hơn. Thay vì phải trải qua quy trình thẩm định khắt khe tại ngân hàng, doanh nghiệp có thể cầm cố cổ phiếu để vay vốn tại công ty chứng khoán một cách nhanh chóng và đơn giản hơn.
Việc các công ty chứng khoán trở thành kênh huy động và cho vay vốn theo cách thức này tạo ra những rủi ro đáng lo ngại. Nguồn vốn huy động không được quản lý chặt chẽ như hệ thống ngân hàng, tiềm ẩn rủi ro thanh khoản và rủi ro tín dụng. Hơn nữa, việc các công ty chứng khoán “lách luật” để huy động vốn và cho vay có thể tạo ra một “sân chơi” không công bằng, ảnh hưởng đến sự minh bạch và ổn định của thị trường tài chính.
Thống kê từ FiinPro cho thấy, doanh thu từ mảng cho vay ký quỹ quý III năm 2024 của các công ty chứng khoán đã cao gần gấp đôi doanh thu môi giới. Xu hướng này đã manh nha từ năm 2023, khi doanh thu cho vay ký quỹ của 79 công ty chứng khoán vượt 8% so với doanh thu môi giới.
Sự chuyển dịch cơ cấu doanh thu này cho thấy các công ty chứng khoán ngày càng phụ thuộc vào nguồn thu từ margin, thay vì mảng môi giới truyền thống. Điều này tạo ra một động lực lớn để các công ty chứng khoán khuyến khích nhà đầu tư vay margin, thậm chí có thể nới lỏng các điều kiện vay để tăng trưởng doanh thu, bất chấp những rủi ro tiềm ẩn.
Kinh tế Việt Nam lại có khủng hoảng nợ lần nữa?
Việc phụ thuộc quá lớn vào doanh thu margin khiến các công ty chứng khoán dễ bị tổn thương khi thị trường biến động. Khi thị trường biến động mạnh, hoặc doanh nghiệp vay vốn gặp khó khăn, nguy cơ nợ xấu gia tăng, đe dọa trực tiếp đến sự ổn định của các công ty chứng khoán và lan rộng ra toàn thị trường.
Nếu thị trường giảm sâu, nhà đầu tư bị thanh lý cổ phiếu “call margin” hàng loạt, nợ xấu của các công ty chứng khoán sẽ tăng cao, ảnh hưởng đến lợi nhuận và thậm chí là khả năng thanh toán.
Thực tế, kỷ lục dư nợ margin gần $10 tỷ không phải là một tín hiệu tốt, mà đúng hơn là một lời cảnh báo về những rủi ro tiềm ẩn cho nền kinh tế. Chúng ta đã từng chứng kiến một giai đoạn hỗn loạn khi thị trường trái phiếu doanh nghiệp đổ vỡ. Hàng loạt công ty phát hành trái phiếu dễ dãi, huy động vốn vượt quá khả năng trả nợ, dẫn đến những vụ việc lớn như Tân Hoàng Minh, FLC, Vạn Thịnh Phát, gây thiệt hại nặng nề cho nhà đầu tư và làm chao đảo thị trường tài chính.
Nhiều người có thể nghĩ rằng, cổ phiếu khác với trái phiếu. Cổ phiếu là tài sản dễ bán, dễ chuyển đổi thành tiền mặt (tính thanh khoản cao). Và khi giá cổ phiếu giảm xuống dưới một mức nhất định so với khoản vay margin, công ty chứng khoán có thể bán cổ phiếu đó ngay lập tức để thu hồi vốn. Điều này đúng, nhưng đó là khi chúng ta nói về các nhà đầu tư nhỏ lẻ, với lượng cổ phiếu nắm giữ không quá lớn.
Vấn đề trở nên nghiêm trọng khi chúng ta xét đến trường hợp các doanh nghiệp lớn gặp khó khăn, thậm chí vỡ nợ. Khi một doanh nghiệp lớn gặp sự cố, nhà đầu tư sẽ hoảng loạn bán tháo cổ phiếu của doanh nghiệp đó. Lúc này, giá cổ phiếu có thể lao dốc không phanh. Các công ty chứng khoán, vốn đang nắm giữ một lượng lớn cổ phiếu của doanh nghiệp này làm tài sản thế chấp cho các khoản vay margin, cũng sẽ muốn bán tháo để thu hồi nợ.
Nhưng khi ai cũng muốn bán, mà ít người mua, thị trường sẽ rơi vào tình trạng mất thanh khoản. Nghĩa là, dù muốn bán cổ phiếu, các công ty chứng khoán cũng khó có thể bán được với giá tốt, hoặc thậm chí không bán được. Nếu cố gắng bán tháo một lượng lớn cổ phiếu trên thị trường mở, họ chỉ làm cho giá cổ phiếu giảm càng nhanh và càng sâu hơn, gây thêm thiệt hại cho chính mình và cho cả thị trường.
Để tránh tình trạng giá cổ phiếu lao dốc không kiểm soát, các công ty chứng khoán có thể tìm cách bán thỏa thuận một lượng lớn cổ phiếu cho một nhà đầu tư tổ chức nào đó. Giao dịch thỏa thuận là hình thức mua bán riêng, không qua sàn giao dịch công khai. Cách này có thể giúp tránh gây áp lực giảm giá lớn lên thị trường. Tuy nhiên, việc thuyết phục một nhà đầu tư tổ chức bỏ ra một số tiền lớn để mua lại cổ phiếu của một công ty đang gặp khó khăn, thậm chí có nguy cơ vỡ nợ, không phải là điều dễ dàng và cần rất nhiều thời gian. Trong thời gian đó, tình hình có thể trở nên tồi tệ hơn.
